再談北京寫字樓市場會崩盤嗎

最近好幾位業內朋友給我轉來幾篇關于一線城市寫字樓空置率全面上升的文章，如《空置率創10年新高！上海寫字樓市場降溫》、《互聯網金融、直播退潮：一線城市寫字樓空置率全面上升》、《逃離上海之心！陸家嘴空置率超過20%》等，這些文章在百度上很容易找到全文。其核心邏輯如果用一句話總結，無非就是“宏觀經濟環境都這么差了，還有誰租寫字樓呢？”2016年8月我在財新就曾討論過這個問題《北京的寫字樓市場會崩盤嗎？》。三年之后的今天，我們再回望當時的邏輯和判斷。有些觀點容易形成共識并且經過了一定周期的市場檢驗；有些觀點需要大家不斷打磨和深化。

 

容易達成共識的觀點如下：

 

（1） 宏觀經濟確實不好，2016年不好，今天更不好，并且未來幾年也沒有明顯跡象會轉好。寫字樓市場作為一個典型的TO B端生意，經濟不好、P2P跑路、直播退潮等確實會對寫字樓租賃需求有直接的沖擊。如果說商辦市場是宏觀經濟的晴雨表，那么寫字樓市場的反應則更直接；購物中心市場作為一個TO C的生意，相對更抗周期和滯后一些。但過去三年，經濟不好，北京寫字樓市場不但沒有崩盤，反而商辦大宗資產的交易額從500億元跳升至900億元。保險機構、外資、科技巨頭等機構紛紛重手布局北京商辦資產，不是因為極度樂觀和看好，而是避險、防守的心態更重；

 

（2） 在中國特色的市場經濟中，北京與其他一線城市不同。以民營經濟為主、市場化程度最高、對租金變化最敏感的深圳，受到的沖擊最直接，尤其是二房東模式很容易發生財務模型垮塌事件；上?；谄涞罔F軌道交通的發達以及國際化程度更高，除了陸家嘴、南京西路等傳統商務區，大虹橋、張江、前灘等多點開花，供應量巨大，空置率攀升在所難免，正如朋友圈的一位朋友所言，上海的寫字樓業主不易；北京是一個以國企、央企以及金融監管機構為班底的特殊市場，并且2018年9月26日北京市政府官網發布《北京市新增產業的禁止和限制目錄》，其中規定東城區、西城區、朝陽區、海淀區、豐臺區、石景山區的東、西、北五環路和南四環路以內禁止新建酒店、寫字樓等大型公建項目。一方面需求預算相對堅挺，另一方面主城區供應有限；

 

（3） 即便如上一條，北京寫字樓市場內各個板塊的分化也非常明顯。根據戴德梁行2019年第二季度的研究報告，即便在經濟增長相對乏力的環境中，金融街基于其一行三會的監管區位優勢，空置率僅為3.1%；中關村基于其科研機構密集的優勢，TMT企業租賃需求旺盛，并且長期沒有新增供應，空置率僅為1.2%；燕莎商圈基于其使館區的優勢，寫字樓空置率長期維持在6.3%左右的水平；中央商務區基于中服地塊單項目甲級寫字樓供應量高達44萬平米，空置率從2018年三季度的3.5%提升至2019年二季度的8.2%，空置率上升明顯，短期內租金增長壓力較大。在新興區域內，麗澤和望京酒仙橋（非望京核心區）因為短期供應量較大，空置率高達71%和16.8%。

 

除了上面相對容易達成共識的觀點，有些觀點則更值得我們關注：

 

（1） 科技行業對寫字樓市場的影響將越來越深遠，并且呈現加速趨勢。

按照北京市統計局的官方數據，從2016年到2018年，北京信息傳輸、軟件和信息技術服務業GPD的年度增長率分別是11.3%、12.6%和19%，遠高于2018年北京總GDP6.6%的年增長率。與之相匹配的是中關村商圈的寫字樓租金變化趨勢。按照戴德梁行的統計，過去三年中關村甲級寫字樓租金漲幅高達36.5%。

按照北京市副市長盧彥的說法“產值達到100億，首鋼用了71年，聯想用了17年，而小米只用了不到3年”。只有高利潤的行業才能支撐高租金?？萍脊静粌H影響著一個城市的寫字樓租賃需求，甚至影響著一個城市的年齡生態和產業變遷。以年齡為例，大都市發展科技創新，年輕科技精英是絕對主力?！?017年IT四大巨頭員工身體狀況排行榜》顯示，阿里巴巴員工平均年齡為32.2歲，華為是30.1歲，百度29.2歲，騰訊28.9歲。其中，阿里巴巴入職滿5年的員工，平均年齡只有31.6歲。這些年輕的科技精英，偏好“白天熙熙攘攘，晚上燈光明亮”的都市繁華生活。而城市也會因為這些人而年輕。

 

（2） “產業張力”將決定“空間GMV”，空間GMV將決定樓宇價值。

前段時間看到盧陽的一篇文章，其核心觀點包含三個：其一、最終決定地產價值的，不是位置而是空間GMV?？臻gGMV也就是在這個空間里發生的所有交易總額；其二、任何空間都是綜合體。我們會看到各種各樣的空間錯用、再利用、多重利用的創新，無非都在做一件事情——就是把空間的使用人群變多、使用時間拉長，以及讓空間里面的活動更加豐富；其三、空間大數據能夠帶來個人定制。無論是線下書店能夠根據你的喜好進行智能，還是你一進商場商家就能根據皮膚狀況推薦化妝品，這些案例，其實都是空間數據應用的場景。甚至，你住酒店，床、燈光設置可以跟你家里一模一樣。

但如果進一步追問，何為“空間的GMV定價”？其底層最核心的邏輯應該是“產業張力”。那何為好的或者說有張力的產業呢？當下的標準主要包含三個子邏輯：其一是它需要有持續的融資能力，如TMT、人工智能等，大量資本的持續注入推動其不斷迭代，而不是曇花一現；其二、要有高的附加值和長尾效應；其三、需要政治正確，顯然P2P不滿足這一條。

如果我們再進一步追問，北京各個寫字樓集群區域都是基于什么樣的產業張力或者獨特背景而形成的？如前所述，每個區域形成都有其歷史機緣。以金融街為例，北京金融街的租金一直高居榜首，很重要的原因是金融監管機構以及金融企業的高租金承載力。其中，英藍國際金融中心的租金高達27元/天/平米，該樓宇的估值相當之高，不是因為它的硬件多么好，而是因為高盛、黑石、JP Morgan、國開金融等行業頭部機構是其租客。

 

（3） 寫字樓市場會走向重度運營的邏輯，即寫字樓購物中心化運營。

通常而言，寫字樓市場往往不是重度運營的邏輯。以我辦公所在的北京國期寫字樓一座為例，很多年一直都處于租客排隊的狀態，業主方挑選租客，根本無需關注服務。但近期隨著市場壓力加大，也開始關注配套服務了。具體而言，寫字樓購物中心化運營包含以下幾點：

 

其一、跨業態跨產品混搭。淘寶已經實現了千人千面，并且“無死鏈接”，即各個鏈接都可以無限點擊下去；餐廳的關鍵考核指標就是客單價和翻臺率。同樣，辦公空間的跨業態混搭也必然是一種嘗試，未來辦公樓的運營也會購物中心化。有些業態就是吸流量的低利潤中心，而有些供應相對稀缺并且信息不透明的業態（如便利店中自己管控上下游的高利潤產品）就是利潤中心。TO C端講究性價比，如配套早餐；TO B端追求利潤，如視頻會議系統。但避免為了混搭而混搭，上述邏輯以及百變空間的前提都是提升NOI。正如在亦莊做辦公通常不如公寓，在國貿做公寓通常不如辦公的利潤高。

 

其二、會員系統以及實體資產虛擬化的紅利。滴滴把汽車的實體資產實現了線上虛擬化和可視化，并且有效進行了連接。同樣的邏輯，wework探索了空間會員化運營，以提升有限空間的利用效率。所謂商辦資產虛擬化包含兩個維度：其一是空間運營的會員化；其二是資產本身的份額化。二者都能實現流動性溢價。

 

其三、辦公樓衍生服務需要圍繞客戶的事業而不是生活多琢磨。何為“新辦公”的強需求？很多空間衍生服務都是圍繞辦公人群生活配套服務而展開，但實際效果往往是事倍功半。直到看見劉愛民的一個觀點——圍繞客戶的事業而不是生活多琢磨。辦公人群通常處于事業活躍期，再加上大多數人過去也沒有奢侈生活的體驗，埋頭掙錢、隨便對付一口是常態。那辦公人群具體有哪些需求呢？隨便想到的幾個事：頭腦風暴之類的會議如何快速的通過智能硬件會議桌形成紀要以及具體分工和時間表？員工報銷如何更便捷？越忙碌的員工越沒時間報銷。早餐如何更省時間，性價比更高？會議室開完會后如何自動恢復到干凈整潔的狀態等等。很多時候，聯合辦公提供了過度服務并且太關注偽需求。

 

北京寫字樓市場是否會崩盤？這個問題我們三年前討論過，或許三年后仍會討論。身邊時常會有這樣的朋友，接受過非常好的教育，閱讀量大，極度理性，每每交流時侃侃而談，對市場中的也非常敏感。但往往他自己的理財投資情況并不理想。其實任何投資都有風險，關鍵是合理配置，平衡風險和收益。

 

耶魯大學基金會作為全球成熟機構投資人的典型代表之一，其資產配置邏輯也值得我們關注。近期公開的資產配置池包含以下資產：（1）流動性最高的現金占比3.5%；（2）固定收益類的債券占比4.9%；（3）核心城市的商業地產占比17.6%；（4）石油、天然氣等大宗商品占比8.2%；（5）私募股權類PE占比33%；（6）包含美股以及其他國家的股票投資占比15.4%；（7）資產重組或者破產清算等事件驅動的機會性投資占比17.4%。不難發現，現金、固收類防守型的資產合計配置比例為8.4%，這類配置屬于低風險、低收益產品；商業地產、石油等大宗商品合計配置占比為25.8%，這類配置屬于中等收益、中等風險產品；股票、PE等產品的配置比例為65.8%，這類配置屬于高風險、高收益類產品。

 

同樣的邏輯，我們再反觀中國國內高凈值客戶的資產配置情況。按照招行與貝恩咨詢聯合發布的《2019中國私人財富報告》顯示，2019年中國高凈值客戶的配置情況：儲蓄現金為24%、銀行理財為12.3%、債券為7.1%、信托為8.8%、股票為17.1%、公募基金為8.9%、保險為3%、投資性房地產為13.2%、其他投資為5.6%。

 

結合現狀我們可以發現以下特征：（1）國內高凈值客人明顯屬于風險厭惡型偏好，現金、銀行理財、債券和保險這類低風險、低收益的產品合計占比46.4%；（2）國內可選擇的金融產品豐富度欠佳，國外成熟市場的中等收益、中等風險的房地產信托投資基金（簡稱“REITs”）還沒有正式推出，取而代之的是類剛性兌付的信托產品。隨著信托剛性兌付的打破，其市場風險也在不斷累積；（3）股票、PE等權益型投資在國內投資市場的配置比例相對較低，除了投資人風險偏好之外，市場本身的成熟度也在陸續完善；（4）中華民族作為最早的定住民族，國內投資者對不動產投資有明顯的偏好，投資性房地產占比13.2%，但國內投資者所投資的不動產，相當一部分比例是指住宅地產，而非國外成熟市場的現金流穩定的優質商業不動產。一方面優質商業不動產的投資門檻較高，小體量資金的投資者無法直接參與；另一方面過去十多年國內住宅市場快速發展，“炒住宅”現象普遍。

 

縱觀國外成熟資產配置市場，優質商業不動產是資產配置中不可或缺的一部分。而這個市場真正的大錢保險機構還沒有成規模的進入。按照保監會的監管規定，險資可以有30%的資金配置到商業物業。然而，投資不動產最多的中國人壽和平安保險，在商業不動產的配置比例也僅僅不超過3%。北京優質的商辦資產依然值得我們去重點布局，正如此前我的一篇文章所言，尤其是那些能嫁接有生命力產業的寫字樓和有消費力人群的購物中心